酒泉轮烟通讯股份有限公司

　　隔膜是鋰離子電池關鍵內層組件：隔膜是鋰離子電池關鍵內層組件之一，目前隔膜占電池成本的比重為10%左右，隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性。

　　受益于新能源汽車發展與國產化率提升，隔膜行業高速發展：自2014年開始，中國進入新能源汽車放量時代，帶動動力鋰電隔膜的需求。同時國內隔膜企業技術積累，國產化率提升，隔膜行業高速發展。我國鋰電池隔膜產量由2013年的2.59億平米增長至2016年的10.84億平米，國產化率從2013年的50%達到2016年的85%，未來將進一步提升，全面替代進口。

　　技術工藝升級疊加三元動力需求，濕法隔膜加速替代干法隔膜：濕法隔膜較干法隔膜具有厚度薄、強度高、制孔均勻等優點，濕法通過涂覆可以解決熱穩定性差、高溫易收縮缺點。濕法隔膜在產品性能上優于干法，符合三元動力電池需求，成為三元動力電池主流應用，濕法隔膜正加速替代干法隔膜。

　　2016年干法隔膜（雙、單拉）出貨6.23億平米，同比增長60.6%，占比57.47%；濕法隔膜出貨達4.61億平米，同比增長94.9%，占比42.53%。

　　干法隔膜供大于求。經測算，2016-2018年干法隔膜需求分別為5.55億平米、5.56億平米、6.06億平米；而主要干法隔膜企業產能在2016年已經達到7.2億平米，超出2018年需求。

　　濕法隔膜2017年供需平衡，2018年將供大于求。經測算，2016-2018年濕法隔膜需求分別為5.75/8.06/12.34億平米；2016-2018實際有效產能分別為4.7/8.5/17.6億平米；濕法隔膜在2017年供需平衡，2018年將供大于求。

　　隔膜行業具有技術壁壘與資金壁壘高，認證周期長特點，隔膜價格承壓面臨持續下降趨勢，我們認為產品性能良好與擴產速度快的企業將占據優勢：隔膜行業技術壁壘高，工藝復雜；資金投入大，一條產能合計1億平米/年的濕法隔膜生產線設備投入在1.5-3.3億元；認證周期長，客戶認證周期1-2年。隔膜行業高毛利，面臨動力電池成本下壓傳導以及供求關系改變，隔膜價格承壓將持續下降。若要保持盈利水平穩定增長，企業既要保證產品性能良好獲得客戶，同時需要快速提升產能。

　　投資建議：建議關注創新股份：創新股份母公司主營煙草包裝業務，行業穩定。公司擬以51.56元/股的價格發行1.08億股，作價55.5億收購上海恩捷100%股權；同時募集配套資金8億，投資珠海恩捷年產4.17億平米的5條濕法生產線以及支付中介機構費用。上海恩捷是國內濕法隔膜龍頭，下游擁有三星SDI、LGChem、比亞迪、CATL和國軒高科等優質客戶。假設2017年完成收購，預計2017-2019攤薄EPS分別為2.39/2.91/3.77元；當前股價86.91元，對應PE分別為36/30/23倍。

　　風險提示：產能擴產過快，產業生態惡化，價格與毛利下降。